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教育股审判日:谁是“应杀”,谁又被“错杀”?

网络整理 2018-09-13 历史阅读

2018年8月13日,因一份《民促法实施条例(修订草案)(送审稿)》,中国民办教育上市公司迎来了惨烈的“审判日”。

长期以来,藉着“非盈利性办学”所涉的政策性补贴红利,一众以外延并购作为主要商业模式的民办教育机构,不断开疆拓土,纷纷冲向了港、美股,相继成为炙手可热的明星教育股,享受着30至50倍的高市盈率。

但,天下没有不散的盛宴。

这份“民促法送审稿”的出世,虽然相较今年4月的征求意见稿,仅仅涉及6处修改变化,却刀刀见血,直指中国民办教育过去十数年如是野蛮生长的痛点。

仅以“送审稿”所涉修改内容而言,这些明星教育股中的相当一部份,都面临着商业模式破坏式重建的考验。

而反映在盘面上,便造就了8月13日这天的中国民办教育股“清算日”:

港股——

睿见教育(HK:06068)跌了39.77%;

枫叶教育(HK:01317)跌了31.08%;

宇华教育(HK:06169)跌了36.57%;

……

美股盘前——

博实乐教育(NYSE:BEDU)跌25%;

好未来(NYSE:TAL)跌10%;

朴新教育(NYSE:NEW)跌8%;

……

辛辛苦苦一整年,一日回到解放前。“送审稿”杀伤力为何如此之大,其中是否存在错杀,还有哪些问题需要明确?我们接下来细细聊。

“送审稿”引发教育股投资逻辑崩塌

“送审稿”的6处变化中,最值得重点关注的变化有两点:

(1)“公办学校不得举办或者参与举办营利性民办学校。公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校的,应当经主管部门批准,并不得利用国家财政性经费,不得影响公办学校教学活动,不得以品牌输出方式获得收益”。

(2)增加了“实施集团化办学的,不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”。

这两点变化,意味着官方对义务教育阶段的全面管控,即必须获得相关资质;同时,它也要求对于民办教育机构的盈利属性和非盈利属性进行明确隔断,即不能打着非盈利的名义盈利。

很显然,这两点变化直指当前民办教育机构通过并购、联运等方式实现盈利而进行资本运作的痛点,对港、美股中的相当一部份上市公司而言,涉及商业模式破坏式重建的考验。

具体来说——这里不便点名,对于港股中的某些民办教育公司,其40-50倍市盈率里面全是并购整合的逻辑,扩张靠IPO的钱买学校,现金没了加杠杆、上并购基金。

更为关键的是,这种并购整合逻辑系建立在一种野蛮生长的逻辑之上:

在“非盈利性办学”所涉的政策性补贴红利——包括且不限于税收优惠、学杂费补贴、建校土地政策优惠等——的诱惑下,它们的外延并购标的多为打着非盈利属性幌子而进行盈利性运营的学校。

如是政策大刀挥动,覆巢之下岂有完卵?商业模式的颠覆,则意味着投资逻辑的易弦更张。

故而对于昨日港、美股民办教育板块(尤其是港股)的暴跌而言,已不简简单单地意味着杀估值,而是实打实地杀逻辑。

读懂了这一点的大资金,在昨日开盘后旋即选择抛售,随之而来的踩踏便最终导致了这场惨烈的板块绞杀。

谁是应杀,谁是错杀?

每一场板块性的股价崩塌之中,一定有错杀者掩埋其中。这场由“民促法送审稿”引发的血案里,一样如此。

甄别谁是应杀,谁又被错杀,需要对“送审稿'的杀伤范围,有更为具体的解读。

通观'送审稿'6处变化,核心指向还是“不能打着非盈利的名义盈利”。即,政策的态度很明显:未来中国的学龄教育要以素质教育为主,学科考试要弱化。

读懂这一点,就能明白,对于非盈利性办学与盈利性办学的严格区分,方是为领会这份送审稿内涵的核心。

如我们所知,在民办教育行业上,大致存在三种类型的细分赛道:K12学历教育、高等教育、以及培训及在线教育。

因循非盈利性办学的实操路径可知,作为主要构成的K12学历教育,是这一送审稿的“火力密集点”。

K12学历教育的核心问题正在于“义务教育阶段不能选择营利属性”。故而送审稿涉及的内容变化,将直接影响K12集团办学机构内部利润转出、相关投资并购、以及资本化上市等诸多程序性问题。

故而,前文所述的商业模式破坏式重建考验,实则正是主要针对K12学历教育这类上市公司而言。

而对于高等教育类上市公司来说,就需要具体公司具体分析了。

由于并购是目前大多数民办高教公司主要的扩张方式,它们未来潜在标的在被收购之前需要明确营利性属性。

但从行业实操角度来说,很多集团化运营的民办高教公司,在“非盈利性办学”所涉的政策性补贴红利诱惑下,它们的外延并购标的往往囊括着非盈利性学校,故而亦处于送审稿的火力覆盖范畴之内。

当然,对于那些长期坚持纯粹的盈利性高等学校,“送审稿”属于天然的利好,无形中提高了它们作为并购标的溢价力。

另外对于培训及在线教育类上市公司而言,虽然涉及K12课外培训内容,但本身以营利性为主,故而只要证照符合并经营规范,它们的商业模式暂时还是相对安全。

以上,谁是应杀,谁又是错杀,各位投资者可以仔细翻阅下这些上市公司的财报,便可有效甄别了。

两个有待明确的问题

由于“送审稿” 中涉及数个关键问题,目前难以在市场上形成一致性观点,故而有待立法机构后续明确。

这些有待明确的问题主要包括:

其一:VIE架构问题。

注:VIE结构,也称为“协议控制”,其本质是境内主体为实现在境外上市采取的一种方式。是指境外上市实体与境内运营实体相分离。

送审稿第5条及第12条,出现了“实际控制”和“协议控制”两个词,这是此前文件都未涉及的提法和十分明确的规定,即:

第五条 ……在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校。

第十二条 同时举办或者实际控制多所民办学校、实施集团化办学的社会组织应当具有法人资格……实施集团化办学的,不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。

根据天风商社方面的解读认为,这可能带来3种不确定性的可能:

1)现有公司的VIE合同都因此存在法律瑕疵,因此需要重新更改结构,更改后所控制主体明确不得涉及非营利性学校,即全面限制VIE的协议控制模式;

2)有一定的新老划断,在未来的收购兼并过程中不得再采用VIE;

3)实际控制和协议控制都与VIE无关,而是指目前的法人结构需要符合法律和办学要求,即是维持目前的现状。

至于最终会落在哪一种可能上,有待立法部门的进一步明确。而这对于很多实施VIE结构的民办教育公司的投资逻辑来说,影响较为重大。鉴于不确定的存在,具体影响尚需后续明确后进行下一步评估。

其二:“集团化办学”如何界定?

根据“送审稿”根据第十二条, 集团化办学的就不能兼并收购、加盟连锁或协议控制非营利性的学校。

但针对什么是集团化办学,众说纷纭,并未有显著定义。故而有待立法部门或教育主管机构明确。

最后的话

以上,虽然“送审稿”仍处于征求意见阶段,尚未成为最终的法律规范,但它传递出的信息已然明确:未来监管更加希望导向素质教育,真正提升素质教育效果,弱化考试与课外辅导。

因循这样的要义,对于所有民办教育上市公司来说,即将迎接的挑战远比上述文字拆解更为复杂——一旦脱离原有政策红利舒适区,排异性症状势必将激烈显现。

而对于投资者来说,正如一位长期关注教育股的资深投资人所言那样:

投资教育相关业务,永远不要单纯的想它是一个纯商业的项目,教育作为一个公共文化服务领域,必然要符合国家整体的发展节奏和需要,很多不符合公共利益的畸形发展情况随时会得到更正,并对投资逻辑形成巨大颠覆。

本文作者:阿尔法工场(今日头条)

Tags:好未来   投资   在线教育   法律   基金

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